پیشبینی رفتار معامالتی سرمایهگذاران: شواهدی از تئوری چشمانداز

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري پیشبینی رفتار معامالتی سرمایهگذاران: شواهدی از تئوری چشمانداز علی ثقفی استاد دانشگاه عالمه طباطبائی روح اله فرهادی دانشجوی دکتری مدیریت مالی دانشگاه عالمه طباطبائی )مسئول مکاتبات( Rf.farhadi@gmail.com محمد تقی تقوی فرد دانشیار دانشگاه عالمه طباطبائی فرخ برزیده استادیار دانشگاه عالمه طباطبائی تاریخ دریافت: 99/9/5 تاریخ پذیرش: 99/1/62 چكیده در این مطالعه رابطه بین سود/زیان معامالتی و لگاریتم قیمت به مثابه معیاری از مطلوبیت با استفاده از تئوری چشمانداز )به عنوان یک از تئوریهای حوزه مالی رفتاری( بررسی شده است. با رویکرد مطالعات پس رویدادی در حوزه علوم مالی و استفاده از دادههای مشاهده شده مربوط به قیمت پایانی سهام و سود/زیان معامالتی سهام سهام موجود در نمونه تحقیق به دو گروه طبقهبندی شده و برای هر گروه رابطه بین لگاریتم قیمت پایانی با سود یا زیان معامالتی برآورد شده است. نتایج نشان میدهد اوال بین سود معامالتی با لگاریتم قیمت رابطه مستقیم معناداری وجود دارد در حالی که بین زیان معامالتی و لگاریتم قیمت رابطه معکوس وجود دارد ثانیا ضریب شیب برآورد شده در منطقه زیان در مقایسه با ضریب شیب برآورد شده در منطقه سود از نظر ارزش قدر مطلق بزرگتر میباشد که نشان میدهد سرمایهگذار به زیان در مقایسه با سود حساسیت بیشتری دارد به عبارتی در منطقه سود ریسکگریز و در منطقه زیان زیان گریز می باشد. در کل مدلهای برآورد شده نشان میدهد که سرمایهگذاران مطابق با پیشبینی تئوری چشمانداز در زمانی که در سود هستند سوگیری ریسکگریزی و زمانی که در زیان هستند سوگیری زیانگریزی دارند. این نتایج با برآورد رابطه غیر خطی نیز رد نمیشود و نتایج غیر خطی نشان میدهد که ضریب شیب )از نظر ارزش قدر مطلق( با افزایش مقدار سود و زیان کاهش می یابد. واژههای كلیدی: مطلوبیت تئوری چشمانداز مطالعات پس رویدادی سوگیری ریسکگریزی سوگیری زیانگریزی. 91

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران 1- مقدمه دانش مالی رفتاری که عموما از آن به عنوان کاربرد روانشناسی در دانش مالی تعبیر میشود در دو دهۀ 1 اخیر به موضوع روز تبدیل شده است. یکی از حوزه های این دانش تئوری چشمانداز است که قضاوت و تصمیمگیری افراد تحت شرایط عدم اطمینان را توضیح میدهد. این تئوری به عنوان جایگزینی برای مدلهای استاندارد در مالی رفتار مشاهده شده افراد را به گونه متفاوتی توصیف میکند که در آن افراد بسته به موقعیت قرار گرفتن در منطقه سود و زیان رفتار معامالتی متفاوتی از خود نشان میدهند. در این تحقیق مطابق با تئوری چشمانداز به دنبال ارائه مدلی جهت پیشبینی رفتار معامالتی سرمایهگذاران در بورس اوراق بهادار تهران هستیم که به طور خاص بر جنبههای خاصی از سوگیریهای رفتاری سرمایهگذاران نظیر ریسکگریزی و زیانگریزی تاکید میکند. یا 2- مبانی نظری و مروری بر پیشینه پژوهش با زیان رفتار زیانگریزی و ریسکگریزی نقش قابل مالحظهای در نوسانپذیری قیمت داراییهای مالی دارد و در بین سرمایهگذاران بهطور معناداری متفاوت است. یکی از تئوریهای موجود در حوزه مالی رفتاری که رفتار زیانگریزی و سودگریزی را توضیح میدهد تئوری چشمانداز است. تئوری چشمانداز سه مشخصۀ کلیدی دارد. مشخصۀ اول این است که سود و زیان نسبت به یک نقطۀ مرجع بررسی میشود. مشخصۀ دوم این است که تابع ارزش برای زیان در مقایسه با سود شیب بیشتری دارد. در نهایت مشخصۀ سوم این است که ارزش نهایی سود مییابد کاهش زیان یا سود میزان افزایش Kahneman and Tverksy 1979, Tversky and (.)Kahneman 1991 بنابراین در تئوری چشمانداز سرمایهگذاران با به حداکثر رساندن تابع ارزش صورت شکل )1( رفتار میکنند. شکل به S تئوری چشمانداز توصیف سرمایهگذاران عقالیی ریسکگریز را در تئوری مالی استاندارد تعدیل میکند. شکل ) 1 (و نمایه )الف( توصیف سنتی از سرمایهگذار ریسکگریز را توضیح میدهد. ثروت بیشتر رضایت یا مطلوبیت بیشتری فراهم میکند اما با نرخی کاهشی )با ثروتمندشدن فرد منحنی تخت میشود(. این موضوع از ریسکگریزی حاصل میشود: یعنی افزایش مطلوبیت 1 111 دالر سود کمتر از کاهش مطلوبیت 1 111 دالر زیان است. بنابراین سرمایهگذاران چشماندازهای ریسکی بدون صرف ریسک را رد خواهند کرد. شکل )1( و نمایه )ب( توصیف مقایسهای ترجیحاتی را نشان میدهد که زیانگریزی مشخص کرده است. در نمایه )ب( مطلوبیت به سطح ثروت بستگی ندارد بلکه به تغییرات ثروت بستگی دارد. عالوهبراین در سمت چپ نقطۀ صفر )صفر نشاندهندۀ عدمتغییر ثروت جاری است( منحنی محدب است. این موضوع چندین کاربرد دارد. درحالیکه بسیاری از توابع مطلوبیت سنتی بیان میکند که با افزایش ثروت سرمایهگذاران ریسکگریزی کاهش مییابد تابع موجود در نمایه )ب( ثروت را در مرکز قرار میدهد. بدینترتیب مانع چنین کاهشی در ریسکگریزی میشود و به احتمال بسیار به توضیح میانگین صرف ریسک تاریخی سهام کمک میکند. عالوهبراین منحنی 02

پیشبیني رفتار معامالتي سرمايهگذاران: شواهدي... / علي ثقفي روحاله فرهادي محمدتقي تقويفرد و فرخ برزيده محدب موجود در سمت چپ و مرکز نمایه )ب( توضیح میدهد که در منطقۀ زیان سرمایهگذاران بهجای ریسکگریزبودن ریسکپذیر هستند. )بادی کین و مارکوس 6111 ص 911-999( شكل )1(: رفتار سرمایهگذاران در قالب تئوری چشمانداز در هر حال موضوع بحرانی در به کارگیری تئوری چشمانداز برای مطالعات تجربی این است که نقطۀ مرجع به ندرت در دادهها مشاهده میشود. مطالعۀ منحصر به فرد و تاثیرگذار در این حوزه مطالعۀ جنسو و مایرز )2001 Mayer s, )Genesove and است که در آن رفتار فروشندگان در بازار مسکن بوستون با استفاده از قیمت خرید مسکن به عنوان نقطۀ مرجع بررسی شد. مطالعۀ حاضر از این نظر اهمیت دارد که به دنبال غنای دانش مالی از نظر آزمون تجربی تئوری چشمانداز با استفاده از دادههای مشاهده شده در بورس اوراق بهادار تهران است و بدین منظور رفتار متفاوت سرمایهگذاران بررسی میشود و سپس مدلی جهت پیشبینی رفتار متفاوت سرمایهگذاران در منطقۀ سود و زیان در قالب تئوری چشمانداز توسعه داده میشود. سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 09 9911

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران مطالعات بیشماری از این فرضیه حمایت میکند که سرمایهگذاران سهام برنده را آسانتر از سهام بازنده میفروشند. هیسلر )Heisler,1994( توانست زیانگریزی را در نمونه کوچکی از سفته بازان بازار آتی نشان دهد. وبر و کامرر Camerer,1995( )Weber and شواهد آزمایشگاهی از اثر تمایالتی ارائه کردند. هانگن و همکاران )1988 al., )Haugen, and et همبستگی مستقیمی بین تغییر قیمتی و حجم معامالت یافتند و برمر و کاتو Kato,1996( )Bremer and نیز همین همبستگی مثبت را در بازار سهام ژاپن پیدا کردند. همبستگی مثبت نوسان قیمت با حجم معامالتی موجب میشود که سرمایهگذاران ترجیج به نگهداری سهام برنده داشته باشند و سهام بازنده را بفروشند اما این همبستگی میتواند نتیجه ترجیحات معامالتی خریداران نیز باشد ( ODEAN, 1998(. در هر حال مطالعات عموما قادر نیست که انگیزه رفتار فروش سهام برنده و نگهداری سهام بازنده را تعیین کند. سرمایهگذاران ممکن است به دلیل سوگیریهای رفتاری سهام بازنده را نگه داشته و سهام برنده را بفروشند. به عبارت دیگر سرمایهگذاران ممکن است توابع ارزشی همانند تابع ارزش در تئوری چشمانداز داشته باشند یا اینکه ممکن است به اشتباه انتظار برگشت قیمت ها به میانگین خود را داشته باشند. همچنین دالیلی منطقی برای نگه دارای سهام برنده و فروش سهام برنده وجود دارد. )1( سرمایهگذارانی که سبد بازار را نگهداری نمیکنند ممکن است با فروش برخی از سهام که افزایش قیمت داشته است واکنش نشان داده و تنوع بخشی را در سبد خود اعمال کنند Smidt,1986( Lakonishok ( and )6( سرمایهگذارانی که سهام را به دلیل اطالعات مثبت میخرند ممکن است با افزایش قیمت سهام و با این اعتقاد منطقی که قیمت در حال حاضر منعکس کننده این اطالعات است سهام خود را بفروشند و با کاهش قیمت سهام و با این اعتقاد که اثر این اطالعات هنوز بر قیمت منعکس نشده است سهام خود را نگهداری کنند Smidt,1986(.)Lakonishok and همچنین تئوری چشمانداز کاربردهایی برای قیمتگذاری دارایی و حجم معامالت ارائه میکند. یکی از رفتاری معامالتی مورد مطالعه اثر تمایالتی است که نخست توسط شفرین و استتمن ( Shefrin and )Statman,1985 معرفی شد که در آن سرمایهگذاران سهام سودده خود را فروخته و سهام زیانده خود نگه میدارند. این اثر در بسیاری از بازارها و برای سرمایهگذاران حرفهای و غیر حرفهای مشاهده شده است. آدن Grinblatt and ( به شواهدی از اثر تمایالتی در بازار آمریکا دست یافت. گرینبالت و کلوهارجو )Odean,1998( )Feng and Seasholes,2005( اثر تمایالتی را در بازار فنالند مشاهده کرد و فنج و سیشولز )Keloharju,2001 نیز دریافتند که در بازارهای چین نیز شواهدی از اثر تمایالتی وجود دارد. شاپیرا و ونزیا ( Shapira and )Venezia,2001 ورمرز )Wermers,2003( گراوی و مورفی )2004 Murphy, )Garvey and و جین و اسچربینا Scherbina,2011( )Jin and نیز به شواهدی از اثر تمایالتی در معامالت افراد حرفهای دست یافتند که به نمایندگی از شرکتهای خود معامله میکردند. جنسو و مایر Mayer,2001( )Genesove and اثر تمایالتی را در بازار مسکن نشان دادند و هیث و همکاران )1999, al. )Heath et نیز اثر تمایالتی را در اعمال اختیار معامله سهام 6 کارمندان پیدا کردند. در هر حال کلیه توضیحات منطقی برای اثر تمایالتی نظیر تعدیل مجدد سبد یا بحث اطالعاتی میتواند کامال توضیح دهنده این اثر باشد )1998.)Odean, در مجموع ادبیات موضوعی بیان میکند که تئوری چشمانداز توضیحی بالقوه برای اثر تمایالتی است )2013 Yang,.)Li and 00

پیشبیني رفتار معامالتي سرمايهگذاران: شواهدي... / علي ثقفي روحاله فرهادي محمدتقي تقويفرد و فرخ برزيده در تئوری چشمانداز به عنوان تئوری توضیح دهنده تصمیمگیری تحت عدم اطمینان )1( سرمایهگذاران پیامدها را بر حسب سطح ثروت کل ارزیابی نمیکنند بلکه بر حسب ادراک خود از سود یا زیان نسبت به نقطه مرجع )نوعا قیمت خرید( ارزیابی میکنند. )6( سرمایهگذاران حساسیت بیشتری به زیان در مقایسه با سود دارند )زیانگریزی( و )9( سرمایهگذاران در منطقه سود ریسکگریز بوده و در منطقه زیان ریسکپذیر هستند 9 )حساسیت نزولی یا تحدب/تقعر تابع ارزش S شکل در تئوری چشمانداز( )2013 Yang,.)Li and ویژگی حساسیت نزولی تئوری چشمانداز که محققان از آن به عنوان مکانیزم اساسی اثر تمایالتی یاد میکنند بیان میکند که اگر سهام در سود باشد سرمایهگذار ریسکگریز شده و به فروش آن سهام متمایل میشود و چنانچه سهام در زیان باشد سرمایهگذار ریسکپذیر شده و سهام را نگه میدارد. در هر حال مدلهای تئوریک اخیر پیشنهاد میدهد که ارتباط بین تئوری چشمانداز و اثر تمایالتی پیچیدهتر است. از یک سو کیل و همکاران )2006, al. )Kyle et و هندرسون )2012 )Henderson, تصمیمات نقد کردن سهام را با تئوری چشمانداز تجزیه و تحلیل کردند و یافتند که رفتار سرمایهگذار پیروی کننده از تئوری چشمانداز با اثر تمایالتی سازگار است. از سوی دیگر باربریز و ژیونگ Xiong,2009( )Barberis and و هنز و ولکک Vlcek,2011( )Hens and 9 نشان دادند که تئوری چشمانداز غالبا اثر تمایالتی معکوس پیشبینی میکند به طوری که در آن سرمایهگذاران تمایل دارند که سهام زیانده را سریعتر از سهام سودآور بفروشند )2013 Yang,.)Li and 3- فرضیه پژوهش فرضیه: مطابق با تئوری چشمانداز رفتار سرمایهگذاران پیرامون نقطۀ مرجع )منطقه سود و زیان( متفاوت است. 4- روششناسی پژوهش 5 این تحقیق از نوع مطالعات پس رویدادی است که بر مبنای تجزیهتحلیل اطالعات مشاهده شده انجام میشود. پژوهش حاضر میکوشد با استفاده از دادههای آماری بازدههای سهام و سری زمانی بازده سبد بازار )شاخص بازار( به آزمون فرضیه تحقیق بپردازد. برای آزمون فرضیه سوم یک مدل تجربی توسعه داده میشود که مشابه با مدل بکار گرفته شده توسط G-M )2001 Mayer s, )Genesove and است اما با لحاظ کردن نقطۀ مرجع تئوری چشمانداز با استفاده از دادههای مشاهده شده در تابع ارزش مدل این محققان بهبود داده میشود. لذا برای آزمون تئوری چشمانداز مدلی تعیین میشود که در آن لگاریتم قیمت پیشنهادی فروش ( مشخص میشود( و یک متغیر تعریف کننده نقطۀ مرجع ( ( تابع خطی از لگاریتم قیمت روز قبل )که با نماد μ ) تعریف میشود: )1( جائیکه: سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 09 9911

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران = لگاریتم قیمت روز قبل است. نماینده این متغیر قیمت پایانی سهم است. با استفاده از تابع لگاریتم قیمتها هممقیاس شده و به توزیع نرمال تقریب پیدا میکند. = نقطه مرجع که به صورت تفاوت بین لگاریتم قیمت )پایانی( روز قبل و لگاریتم قیمت )پایانی( روز بعد است. در مدل باال نشاندهنده سهم i i است f نشاندهنده روز قبل است و e زمان ورود سفارش فروش به بازار است. همچنین نماینده قیمت در هر روز قیمت پایانی سهم در آن روز معامالتی است. چنانچه هیچ اثر رفتاری وجود نداشته باشد m برابر با صفر خواهد بود. در این مدل متغیر نقطۀ مرجع ( ) به صورت تفاوت بین لگاریتم قیمت فروش )پایانی( و لگاریتم قیمت خرید )پایانی( مورد انتظار تعریف میشود: جائیکه: = لگاریتم قیمت خرید. نماینده این متغیر قیمت پایانی سهم در روز خرید است. بنابراین چنانچه زیان مورد انتظار وجود داشته باشد منفی خواهد بود. بنابراین لگاریتم قیمت فروش )پایانی( را میتوان به صورت زیر تعریف کرد: ( ) جائیکه: = مازاد یا کسر پرداختی خریدار به فروشنده است. بنابراین نقطۀ مرجع صحیح برابر است با: )6( تفسیر جمله اول تغییر در شاخص قیمت بازار بین زمان خرید اولیه و زمان فروش است. چنانچه باشد فروشنده با زیان مورد انتظارمواجه بوده و چنانچه 2 انتظار یا مواجه خواهد بود. با ترکیب معادالت )1( و )6( خواهیم داشت: )9( باشد در این صورت فروشنده با سود مورد بنابراین انتظار میرود که ضریب m برای منطقه زیان منفی باشد )به طور معناداری متفاوت از صفر باشد( و از نظر اندازه به طور معناداری بزرگتر از ضریب m برای منطقه سود باشد. چنین نتیجهای وجود زیانگریزی و برقراری تئوری چشمانداز را تایید خواهد کرد. نمونه تحقیق شامل شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران است که با توجه به معیارهای زیر انتخاب شده اند: 1( حذف برخی شرکتها به دلیل وقفه معامالتی طوالنی. 01

پیشبیني رفتار معامالتي سرمايهگذاران: شواهدي... / علي ثقفي روحاله فرهادي محمدتقي تقويفرد و فرخ برزيده 6( حذف شرکتهایی که بازده غیر عادی در زمان بازگشایی مجدد در بورس داشتهاند. با توجه به دو معیار باال تعداد نمونه تحقیق شامل 181 شرکت میباشد. دادههای مورد نیاز در این تحقیق با توجه به قلمرو زمانی روزانه دادههای مرتبط با سود/زیان روزانه و قیمتهای پایانی شرکتهای موجود در نمونه تحقیق میباشد. منبع دادهها پایگاه دادههای شرکت بورس اوراق بهادار تهران است. در این تحقیق تئوری چشمانداز که یکی از تئوریهای برجسته حوزه مالی رفتاری است با استفاده از دادههای مشاهده شده مربوط به قیمت پایانی سهام و سود/زیان سرمایهای مورد آزمون قرار میگیرد. تئوری چشمانداز یکی از تئوریهای مالی رفتاری است که می تواند رفتار معامالتی سرمایهگذار را در زمان قرار گرفتن در منطقه سود و زیان توضیح دهد. قلمرو زمانی پژوهش حاضر در برگیرنده دوره 6 ساله از سال 1991 تا سال 1996 می باشد که در طول این مدت از دادههای روزانه متغیرها ]قیمت پایانی و سود/زیان سرمایهای[ شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده شده است. در تحقیق حاضر ابتدا شرکتهای موجود در نمونه بر اساس سود یا زیان روزانه نسبت به قیمت پایانی روز قبل به دو گروه برنده )سودده( و بازنده )زیانده( طبقهبندی میشود. سپس برای هر طبقه ابتدا رگرسیون خطی کالسیک برآورد شده و معناداری ضرایب رگرسیون با استفاده از آماره t و ارزش بحرانی )P.value( مورد آزمون قرار میگیرد و با یکدیگر مقایسه میشود. سپس با توجه به اینکه متغیرهای تحقیق )لگاریتم قیمت پایانی سهام و سود و زیان روزانه( نرمال نمیباشد روند غیرخطی دادهها به همراه ضریب تعیین ( ) برآورد میشود. 5- یافتههای پژوهش همانطور که در جدول )1( نشان داده شده است متغیرهای تحقیق با توجه به آماره های چولگی کشیدگی و آماره جارک- 7 برا غیرنرمال میباشد. لذا نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل رگرسیون خطی باید محتاطانه تفسیر شود. به همین دلیل در تجزیه و تحلیل دادهها عالوه بر نتایج رگرسیون خطی رابطه غیرخطی بین دادهها نیز برآورد و گزارش میشود. همچنین در جدول )1( سود و زیان معامالتی هم به صورت مجموع و هم به صورت جداگانه گزارش شده است. آزمون فرضیه و تجزیهوتحلیل نتایج در این بخش فرضیه تحقیق مورد آزمون قرار گرفته و نتایج حاصل از آن تجزیه و تحلیل میشود. بنابراین بدین منظور ابتدا شرکتها از نظر سود یا زیان معامالتی روزانه به دو گروه برنده و بازده تقسیم میشود. شرکت برنده شرکتی است که قیمت پایانی سهام آن نسبت به قیمت پایانی روز قبل خود تغییر مثبت داشته و در نتیجه برای سرمایهگذار خود سود معامالتی ایجاد مینماید. شرکت بازنده شرکتی که قیمت پایانی سهام آن سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 02 9911

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران نسبت به قیمت پایانی روز قبل تغییر منفی داشته و زیان معامالتی ایجاد میکند. جدول )6( نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون خطی حداقل مربعات معمولی را برای دو گروه نشان میدهد. متغیر آماره لگاریتم قیمت پایانی سودوزیان معامالتی سود معامالتی زیان معامالتی میانگین 8111 جدول )1(: آمار توصیفی متغیرهای تحقیق میانه 8111 حداكثر 11196 حداقل 2119 چولگی 1199 كشیدگی 6158 آماره جارک/برا 6117 ارزش بحرانی 1111 1111 1111 1111 18992995 69918128 6691112 81119 169199 91196 9129 7189-9157 -9918 1-9918 2199 2199-1 1 92-92 16151 119151-89115 سود معامالتی: سود ناشی از باال بودن قیمت پایانی یک سهم در روز جاری نسبت به قیمت پایانی روز قبل. زیان معامالتی: زیان ناشی از پایین بودن قیمت پایانی یک در روز جاری نسبت به قیمت پایانی روز قبل. توجه: سود و زیان معامالتی هم به صورت جداگانه و هم به صورت کل ارائه شده است زیرا شرکتهای موجود در نمونه تحقیق بر اساس سود و زیان معامالتی مرتب شده و به دو طبقه تقسیم و برای هر طبقهای رگرسیون برازش میشود. جدول )6( نشان میدهد که ضریب عرض از مبداء مدل رگرسیون سهام برنده 719199 و در سطح %1 معنادار میباشد. متقابال ضریب عرض از مبدأ سهام بازنده 7189 می باشد که آن نیز در سطح %1 معنادار است. ضریب m که ضریب متغیر سود/زیان معامالتی در مدل تحقیق برای دو گروه است برای سهام بازده 111161 میباشد که در سطح %1 معنادار میباشد در حالی که این ضریب برای سهام بازده 111199- )معنادار در سطح %1( است. همانطور که مشاهده میشود ضریب شیب مدلهای رگرسیون برای دو گروه برنده و بازده هم عالمت نمیباشد. به عبارتی چنانچه سرمایهگذار در منطقه سود قرار داشته باشد ضریب سرمایهگذار در منطقه زیان قرار داشته باشد ضریب m منفی است. مثبت و چنانچه m بنابراین با توجه به این نتایج میتوان بیان کرد که سرمایهگذاران رفتار متفاوتی نسبت به سود و زیان معامالتی از خود نشان میدهند. این نتیجهگیری مطابق با مشخصه اول تئوری چشمانداز است مبنی بر اینکه سرمایهگذاران در منطقه سود ریسکگریز بوده و در منطقه زیان زیانگریز میباشند و تصمیم معامالتی خود را بر اساس یک نقطه مرجع )که در اینجا سود و زیان معامالتی است( اتخاذ میکنند. به عبارت دیگر چنانچه سرمایهگذاران سوگیری رفتاری نداشته باشند ضریب شیب باید عالمتی یکسان برای سود و زیان داشته باشد. همچنین مشاهده میشود که ضریب شیب سهام بازنده )منطقه زیان( به لحاظ ارزش قدر مطلق نیز بزرگتر از ضریب شیب سهام برنده )منطقه سود( است )111199 برای طبقه سهام بازنده در مقابل 111161 برای طبقه سهام برنده(. این نتیجه با مشخصه دوم از تئوری چشمانداز مبنی بر این که تابع ارزش برای زیان در مقایسه با سود ضریب شیب بیشتری دارد سازگار است زیرا تئوری چشمانداز بیان میکند که عدم مطلوبیت ناشی از یک ریال زیان در مقایسه با مطلوبیت ناشی از یک ریال سود بیشتر است. بنابراین ضریب شیب باالتر در منطقه 02

پیشبیني رفتار معامالتي سرمايهگذاران: شواهدي... / علي ثقفي روحاله فرهادي محمدتقي تقويفرد و فرخ برزيده زیان )111199( در مقایسه با ضریب شیب در منطقه سود )111161( نشان میدهد که سرمایهگذاران حساسیت باالتری نسبت به زیان در مقایسه با سود دارند. البته باید بیان شود که نتایج گزارش شده را باید با احتیاط تفسیر کرد زیرا مفروضات رگرسیون خطی کالسیک نظیر نرمالیتی پسماندها رعایت نشده است. شکل )6( توزیع پسماندها را نشان میدهد. عرض از مبدأ ( جدول )2(: نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل رگرسیون خطی )حداقل مربعات معمولی( مدل رگرسیون سهام شركتهای برنده ضریب آماره t ارزش بحرانی مدل رگرسیون سهام شركتهای بازنده ضریب آماره t 179919 718919 11111 1799 719199 ) ارزش بحرانی 11111 11111-161 -111199 11111 111179 111161 ) شیب ( ضریب تعیین ( آماره F 116828 19565 116276 16989 ) ارزش بحرانی آماره F تعداد مشاهدات 11111 92169 11111 97996 معنادار در سطح 1 درصد معنادار در سطح 5 درصد معنادار در سطح 11 درصد. جدول نتایج حاصل از اجرای رگرسیون خطی به صورت معادله قیمت پایانی فروش توسط سرمایهگذاران مرجع نیز تعریف میشود جزء پسماند مدل است. شرکتهای موجود در نمونه تحقیق بر اساس سود و زیان معامالتی ( 8 تلفیقی برای هر طبقه به طور جداگانه برازش شده است. میباشد. در این معادله سود یا زیان معامالتی سرمایهگذار است که به عنوان نقطه ) طبقهبندی شده است و مدل رگرسیون بنابراین مطابق با نتایج مربوط به آزمون نرمالیتی پسماندها با استفاده از آماره جارک/برا توزیع پسماندها در مدلهای رگرسیون برآورد شده پسماندها توزیع نرمال ندارد لذا ضرایب باید از نظر روند غیر خطی نیز بررسی شود. شکل )9( توزیع پراکندگی سود معامالتی و زیان معامالتی را در مقابل لگاریتم قیمت نشان میدهد. نمایه )الف( مربوط به سهام بازنده و نمایه )ب( مربوط به سهام برنده است. نمایه )الف( شکل )9( مدلهای مختلف پیشبینی لگاریتم قیمت بر اساس زیان معامالتی را برای سهام بازنده ارائه کرده است. مدل خطی مدل برآورد شده خطی کالسیک جدول )6( است که در اینجا نیز به همراه ضریب تعیین )1168( گزارش شده است. عالوه بر مدل خطی دو مدل چند جملهای نیز نشان داده شده است. در مدل دو جملهای و سه جملهای مشاهده 9 میشود که ضریب شیب در مقادیر زیان کمتر در مقایسه با زیان بیشتر بزرگتر است. سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 02 9911

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران سری: پسماند تعداد مشاهدات: 97996 میانگین: 11111 میانه: 1116- چولگی: 119996- کشیدگی: 111119 آماره جارک/برا: 78269 ارزش بحرانی آماره: 11111 وضعیت: غیرنرمال نمایه )الف(. توزیع پسماندها در مدل رگرسیون برآورد شده با استفاده از سهام بازنده 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0-12 -10-8 -6-4 -2 0 2 Ser Sam Obs Mea Med Max Min Std. Ske Kur Jarq Pro سری: پسماند تعداد مشاهدات: 92169 میانگین: 11111 میانه: 1115- چولگی: 116299 کشیدگی: 915919 آماره جارک/برا: 9951189 ارزش بحرانی آماره: 11111 وضعیت: غیرنرمال نمایه )ب(. توزیع پسماندها در مدل رگرسیون برآورد شده با استفاده از سهام برنده شكل )2(: نرمالیتی پسماندها در مدلهای رگرسیونی خطی كالسیک. 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0-9 -8-7 -6-5 -4-3 -2-1 0 1 2 3 Serie Samp Obse Mean Media Maxim Minim Std. D Skew Kurto Jarqu Proba بنابراین مشاهده میشود که در مقادیر زیان کمتر مدلهای غیرخطی شیب بیشتری داشته و با افزایش مبلغ زیان ضریب شیب کاهش مییابد. این موضوع با مشخصه سوم تئوری چشمانداز مبنی بر اینکه با افزایش سود و زیان میزان ریسکگریزی و زیانگریزی کاهش می یابد سازگار است. همچنین مشاهده میشود که ضریب تعیین مدل سه جملهای )11997( بزرگتر از ضریب تعیین مدل دو جملهای )11999( و ضریب تعیین مدل خطی )11682( می باشد و لذا بر روی نمودار نیز مشاهده میشود که مدلهای غیرخطی برازش بهتری از داده ها دارند. در نمایه )ب( تجزیه و تحلیل مشابه برای دامنه سود انجام شده است. در این نمایه نیز عالوه بر مدل خطی مدلهای غیر خطی )دو جملهای و سه جملهای( برازش شده و ضریب تعیین هر مدل در زیر آن گزارش شده است. ضریب تعیین مدل سه جملهای )11918( از ضریب تعیین مدل دو جملهای )11976( و ضریب تعیین مدل خطی )11627( بزرگتر است لذا پیشبینی بهتری از قیمت میدهد. همانطور که مشاهده میشود ضریب شیب 02

پیشبیني رفتار معامالتي سرمايهگذاران: شواهدي... / علي ثقفي روحاله فرهادي محمدتقي تقويفرد و فرخ برزيده مدلهای غیر خطی با افزایش سود کاهش می یابد که این به معنای کاهش ریسکگریزی سرمایهگذاران است. بنابراین همانطور که در نمایه )الف( نیز توضیح داده شد مشخصه کاهش ضریب شیب همان مشخصه کاهش ریسکگریزی در تئوری چشمانداز است. شكل )3(: رابطه غیر خطی لگاریتم قیمت با سود/زیان معامالتی. نمایه )الف(: توزیع پراکندگی زیان معامالتی سهام بازنده در مقابل لگاریتم قیمت: روندهای غیرخطی نمایه )ب(: توزیع پراکندگی سود معامالتی سهام برنده در مقابل لگاریتم قیمت: روندهای غیرخطی سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 01 9911

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران نتایج این تحقیق با یافته هیسلر )Heisler,1994( که توانست زیانگریزی را در نمونه کوچکی از سفته بازان بازار آتی نشان دهد سازگار است. همچنین نتایج ارائه شده در باال با یافتههای وبر و کامرر ( Weber and )Camerer,1995 شفرین و استتمن Statman,1985( )Shefrin and آدن )Odean,1998( گرینبالت و کلوهارجو Keloharju,2001( )Grinblatt and و جنسو و مایر Mayer,2001( )Genesove and سازگار است که شواهدی از اثر تمایالتی )تمایل به فروش سهم سودآور و نگهداری سهام زیانده( ارائه کردند. بنابراین به عنوان نتیجهگیری کلی می توان بیان کرد که تئوری چشمانداز کانمن و تورسکی ( and Kahneman and Tverksy,1979 Tversky )Kahneman 1991 رفتار سرمایهگذاران فعال در بورس اوراق بهادار تهران را می تواند توضیح دهد. 6- نتیجهگیری و بحث در تحقیق حاضر ابتدا مبانی نظری مربوط به تئوری چشمانداز ارائه شد و بیان شد که سرمایهگذاران با توجه به سوگیری ریسکگریزی و سوگیری زیانگریزی رفتار متفاوتی پیرامون نقطه مرجع دارند. سپس نقطه مرجع به صورت سود و زیان معامالتی که تفاوت بین قیمت فروش و خرید است اندازه گیری شد. با بیان روش کلی تحقیق توسعه روششناسی تحقیق و نهایتا توسعه مدل تجربی تحقیق فرضیه تحقیق مورد آزمون قرار گرفت. در پایان مدل تجربی تحقیق را برآورد شده و ضرایب مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. با توجه نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل مدلها نتیجهگیری شد که سرمایهگذاران سازگار با تئوری چشمانداز در منطقه سود ریسکگریز بوده و در منطقه زیان زیانگریز می باشند. نتایج این تحقیق با تئوری چشمانداز کانمن و تورسکی تورسکی 1991( )Kahneman and Tverksy 1979, Tversky and Kahneman و همچنین با بسیاری از شواهد تجربی حوزه مالی رفتاری سازگار میباشد. )1 )6 استفاده از دادههای با فراوانی کمتر و عدم دسترسی به اطالعات میانروزی محدودیت اصلی تحقیق محسوب میشود زیرا استفاده از دادههای میانروزی در حین معامالت نتایج بهتری از لحاظ اقتصاد سنجی مالی و همچنین تفسیر سود/زیان معامالتی فراهم میکند. لذا با استفاده از دادههای روزانه و دوره 6 ساله و افزایش تعداد مشاهدات تا حدودی از اهمیت این محدودیت کاسته شده است. در هر حال کمی مشاهدات در این نوع تحقیقات تجربی به عنوان یک محدودیت در تعمیم نتایج اهمیت دارد. استفاده کنندگان نتایج این نوع تحقیقات سرمایهگذاران نهادی سرمایهگذاران حقیقی سازمان های نظارتی نظیر سازمان بورس و اوراق بهادار و سازمان های اجرایی نظیر شرکت بورس اوراق تهران می باشند. نتایج این تحقیق نشان میدهد که سرمایهگذاران سازگار با تئوری چشمانداز سوگیری زیانگریزی و ریسکگریزی دارند. لذا سرمایهگذاران نهادی و حقیقی می توانند در زمان تصمیمگیری سرمایهگذاری از این سوگیریها پرهیز نمایند. همچنین برای تحقیقات آتی پیشنهادات زیر قابل ارائه است: استفاده از دادههای میانروزی در آزمون تجربی تئوری چشمانداز. توسعه مدلهای مربوط به سایر سوگیریهای حوزه مالی رفتاری با استفاده از دادههای مشاهده شده. 92

پیشبیني رفتار معامالتي سرمايهگذاران: شواهدي... / علي ثقفي روحاله فرهادي محمدتقي تقويفرد و فرخ برزيده فهرست منابع بادی کین و مارکوس )1999( مدیریت سرمایهگذاری )جلد اول( ترجمه: شریعتپناهی مجید فرهادی روحاله ایمنیفر محم د )چاپ دوم( انتشارات بورس. Barberis, N., Huang, M., 2009. Preferences with frames: A new utility specification that allows for the framing of risks. Journal of Economic Dynamics and Control 33, 1555 1576. Bremer, Marc, and Kato Kiyoshi, 1996, Trading volume for winners and losers on the Tokyo Exchange, Journal of Financial and Quantitative Analysis 31, 127 142. Feng, L., Seasholes, M.S., 2005. Do investor sophistication and trading experience eliminate behavioral biases in financial markets? Review of Finance 9, 305 351. Ferris, Stephen, Robert Haugen, and Anil Makhija, 1988, Predicting contemporary volume with historic volume at differential price levels: Evidence supporting the disposition effect, Journal of Finance 43, 677 697. Garvey, R., Murphy, A., 2004. Are professional traders too slow to realize their losses? Financial Analysts Journal 60, 35 43. Genesove, D., Mayer, C., 2001. Loss aversion and seller behavior: Evidence from the housing market. The Quarterly Journal of Economics 116, 1233 1260. Grinblatt, M., Keloharju, M., 2001. What makes investors trade? The Journal of Finance 56, 589 616. Heath, C., Huddart, S., Lang, M., 1999. Psychological factors and stock option exercise. The Quarterly Journal of Economics 114, 601 627. Heisler, Jeffrey, 1994, Loss aversion in a futures market: An empirical test, Review of Futures Markets 13, 793 822. Henderson, V., 2012. Prospect theory, liquidation, and the disposition effect. Management Science 58, 445 460. Hens, T., Vlcek, M., 2011. Does prospect theory explain the disposition effect? Journal of Behavioral Finance 12, 141 157. Jin, L., Scherbina, A., 2011. Inheriting losers. The Review of Financial Studies 24, 786 820. Kahneman, D. and A. Tversky. 1979. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica 47: 263 291. Kyle, A.S., Ou-Yang, H., Xiong, W., 2006. Prospect theory and liquidation decisions. Journal of Economic Theory 129, 273 288. Lakonishok, Josef, and Seymour Smidt, 1986, Volume for winners and losers: Taxation and other motives for stock trading, Journal of Finance 41, 951 974. Odean, T., 1998. Are investors reluctant to realize their losses? The Journal of Finance 53, 1775 1798. Shapira, Z., Venezia, I., 2001. Patterns of behavior of professionally managed and independent investors. Journal of Banking and Finance 25, 1573 1587. Shefrin, H., Statman, M., 1985. The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence. The Journal of Finance 40, 777 790. TVERSKY, A. AND D. KAHNEMAN.1986. Rational choice and the framing of decisions. Journal of Business 59: 251 278. Tversky, A. and D. Kahneman. 1991. Loss Aversion in Riskless Choice: A Reference- Dependent Model. Quarterly Journal of Economics 106: 1039 1061. سال چهارم/ شماره پانزدهم/ پايیز 99 9911

فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران Weber, Martin, and Colin Camerer, 1998, The disposition effect in securities trading: An experimental analysis, forthcoming Journal of Economic Behavior and Organization. Wermers, R., 2003. Is money really smart? new evidence on the relation between mutual fund flows, manager behavior, and performance persistence. Unpublished working paper. University of Maryland. Yan Li, Liyan Yang, 2013, Prospect theory, the disposition effect, and asset prices. Journal of Financial Economics, Volume 107, Issue 3, Pages 715-739. یادداشتها 1 Prospect Theory 2 portfolio rebalancing 3 diminishing sensitivity 4 reversed disposition effect 5 Ex post facto study 6 prospective gain 7 Jurque bera 8 Pooled 9. با گرفتن مشتق در هر نقطه از نمودار و مساوی قرار دادن با صفر و جایگزین کردن مقدار زیان )x( در آن ضریب شیب در آن نقطه را به دست می دهد. 90